（报告出品方/分析师：民生证券 邱祖学 张建业）

1、黄金龙头企业，经营底部反转

1.1 省属国企黄金龙头，全球不断并购扩张

起源于胶东半岛，全球化行稳致远。山东黄金是行业领军企业，发展历史悠久，公司成立于2000年，2003年在上交所上市，2018 年在港交所上市，实现A+H两地资本市场布局。

公司上市之前主要资产为莱州半岛的新城金矿，上市后利用A股上市募集的资金并购集团公司旗下的焦家金矿，2008-2016年公司进一步收购集团体内三山岛、玲珑金矿、蓬莱金矿等优质资产，实现大幅增储扩产。

与此同时，公司开始开拓省外，收购省外矿山赤峰柴金矿、甘肃西和中宝矿业。

2017 年公司收购阿根廷贝拉德罗金矿，2020 年收购加纳卡蒂诺资源，正式开启全球化进程。

2021年公司实行省内资源整合，集中收购莱州地区14个矿权，并整合至焦家和新城金矿，推动莱州地区金矿资源的集中开发。

截至目前，公司在国内已经拥有13座黄金矿山，同时拥有2座海外黄金矿山。

控股股东山东黄金集团，实控人为山东省国资委。

截至 2022年中，控股股东山东黄金集团直接持有公司 37.87%的股份，并通过山东黄金资源开发有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司、山东黄金集团青岛黄金有限公司间接持股，合计控制公司45.51%的股份，公司第二大股东为香港中央结算有限公司，股权比例为19.20%，股权比例稳定、集中。

1.2 短期因素冲击，23年有望底部反转

聚焦黄金主业，自产金贡献主要毛利。公司主业为黄金的开采、选冶，已经形成了集黄金勘探、采矿、冶炼和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体的完整产业链条布局。

公司的黄金产品细分为自产金、外购合质金（冶炼产金）和小金条。2017年到2022年上半年公司自产金的营收占比由19.2%提升至31.2%，而外购金的营收占比整体呈下降趋势。

从毛利占比来看，历年来自产金基本贡献90%以上的毛利润，其他业务毛利占比较少，2022年H1数据显示自产金毛利占比达到96.61%，主营业务高度聚焦。

业绩受金价和产量变动影响，2023年期待底部反转。2013-2020年营业收入从462亿元增长到637亿元，年复合增长率为4.70%，归母净利润从11亿元增长到23亿元，年复合增长率为11.11%。

2013-2015年公司净利润下滑主要受金价下行影响，2018年以来，随着经济衰退预期下，金价走高，公司业绩开始加速增长，2020年达到历史新高。

2021年，公司局部矿山停产，营业收入同比下降46.70%，2022年前三季度营业收入回升至398亿元，但仍低于20年水平。

2021 年公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，矿山局部停产，导致公司自产金产销量大幅下降，归母净利润有所下滑，随着各矿山复产，2022年业绩逐步恢复。

2022年净利润与2020年相比仍下降明显，我们判断主要原因在于玲珑金矿的玲珑矿区、东风矿区受生态环境保护红线的划定，尚未复工复产以及蓬莱矿业在 2022 年 4 月底后才复工复产，导致两家企业净利润较 2020 年（正常生产年份）同期减少 5.08 亿元。

此外，山金金控资本管理有限公司因上海爆发疫情影响业务开展，以及上半年金融市场波动，导致净利润较 2020 年同期减少 1.61 亿元。以上均为短期因素影响。

根据公司三季报显示，目前玲珑金矿正在积极准备矿权延续的相关资料，争取尽快办理完毕矿权延续，玲珑金矿的复产可为公司业绩增长带来强劲动力，此外随着疫情的复苏山金金控的经营情况也有望恢复，2023年公司业绩拐点渐进。

自产金毛利率可维持在40%以上，期间费用率平稳。公司自产金的毛利率长期处于40-50%区间波动，2022年中报数据，自产金的毛利率约46%，外购金业务原材料非自供，历史毛利率约为0.03%-0.66%。2021年自产金毛利率降至29.08%，主要是由于停产使产量减少，从而固定成本摊销变大所致。

公司期间费用率控制良好，正常保持在4.5%-5.5%，但2021年受营收规模下滑影响，期间费用率上升至 11.79%，管理费用中的职工薪酬开支有所上涨，带动管理费用同比上涨。

股权与债务融资并行，经营性现金流有望改善。

截至 2022年Q3，公司资产负债率为 59.41%，公司各类融资主要用于项目建设，2018年通过港股上市发行股票，2020年通过发行永续债，使资产负债率有所下降，2021-2022年受非经常性因素影响，公司经营性现金流增长放慢，公司通过增加长期借款和发行永续债等方式补充现金流，资产负债率有所上升。

公司融资方式多元，债务融资方面，通过不断调整短期借款与长期借款比例来控制资金成本，信用良好，此外考虑到公司定增99亿项目逐步落地，叠加经营好转带来的现金流改善，未来公司的资产负债率有望降低。

2、资源质地优异，生产经营水平业内领先

2.1 资源禀赋高，保有量国内前列

资源储量领先行业，主要分布于山东省内。我国黄金储量分布集中，山东省黄金产量位居全国。

公司的资源储量丰富，截至2021年末，旗下矿山共拥有资源量1479.26吨，储量 592.41吨，资源量国内排名仅次于紫金矿业，稳居梯队。

按照资源区域分布来看，目前山东省内资源量占主要地位，拥有9座矿山，资源量占比达到65%，其次是国外2座矿山提供了29%的黄金资源，省外矿山资源占总资源量的6%。

探矿与并购同时进行，不断提高资源量。公司2003年以来权益矿产资源量持续增长，主要通过勘探增储和外延并购丰富资源储备。

勘探方面，围绕“深、海、转、强”的战略部署，持续稳定部署探矿工作，对现有矿山项目不断优化探矿方式、加大勘探力度，维持稳定的增储能力。

并购方面，2008年以来，公司并购开始持续开展，实现整体资源储量的不断扩张，通过一系列收购动作，公司逐步形成对三山岛、焦家、新城、玲珑四大主力矿山和其周边区域资源的控制，此外海外贝拉德罗，卡蒂诺项目的收购也大幅提升资源储量，为公司未来的长期发展打下坚实的资源保障。

四大主力矿山均为全国前十大，禀赋优良。

公司国内矿山资源平均品位约为3g/t，全球矿山的平均品位约为2g/t，四大主力矿山三山岛、焦家、新城、玲珑金矿连续多年被评为“中国黄金十大矿山”，且焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年位居“中国经济效益十佳矿山”，主力资源量均为百吨以上，可谓集中掌握了国内的优质资源。

2.2 产量稳居梯队，成本位于行业左侧

自产金产量稳居行业梯队，近年稳定在40吨左右。

2015-2019年，通过资源并购和扩产，公司自产金产量逐年提升，2018年山东黄金自产金产量39.32吨，国内排名，2019年公司自产金产量进一步增至 40.12吨， 2021年，受停产影响，自产金产量下滑至24.78吨，占全国自产金总量的比重为9.6%，仅次于紫金矿业。

2022年，山东省黄金矿山摆脱安全事故停产影响，目前除玲珑公司所属的玲珑矿区、东风矿区因采矿权到期后尚未完成矿权延续而未复工复产外，其余山东省内各矿山均已恢复正常生产，上半年产量同比大幅增长123.64%。

采选及冶炼产能配套完善，冶炼产能约为160吨/年。山东黄金冶炼加工产能强大，拥有两家冶炼公司，即山东精炼厂和深圳精炼厂。

山东精炼厂位于山东省莱州，是主要冶炼公司，具备日处理金精矿1200吨，精炼能力达到标准黄金100吨/年、白银50吨/年的生产规模，是上海黄金交易所首批认证“可提供标准金锭企业”、目前亚洲金精矿氰化单机规模最大的黄金冶炼公司。深圳冶炼厂主要向第三方提供黄金加工服务，同时还生产定制化黄金产品，设计产能60吨/年。

由于公司的冶炼加工产能比较大，除满足自产金的冶炼之外，还可以同步进行外购金加工提纯业务，2020年外购金占比74.44%。

产量集中于主力矿山，山东半岛。

公司国内90%的黄金储量分布在山东境内， 2016年山东省内矿山贡献了94%的自产金产量，2017年之后公司积极推进省外、海外并购，省内产量占比有所减少，但仍在公司自产金总产量的50%以上。不考虑2021年矿难影响，2020年三山岛、焦家、新城、玲珑金矿的产量占比为60%，此外海外贝拉德罗金矿产量占比18%，为第二大产量来源。

生产经营恢复，公司自产金综合成本将下降。不考虑2021年非经常性因素，公司自产金生产成本由2012年的约150元/克逐步上升，到2020年上涨至约182元/克，完全成本由226元/克上涨至约280元/克。

成本上升主要原因为：

1）能源和炸药等辅材价格上升；2)矿山近年来安全管理费用的提升，3）海外及省外较高成本的矿山产量占比提升，拉低了综合入选品位，拉高了整体的平均成本。

未来随着复工复产顺利进行，主力矿山扩产降本，预计公司单位克金成本有望下降。

从成本控制来看，公司资源、采矿、选矿方面均具备优势。

根据公司港股招股说明书，资源方面，公司主要矿区莱州-招远地区是世界少有的金矿富集区，其优势主要有以下三点：

1）矿脉形状整，大而集中，连续性好，便于使用大型的开采设备，集中开采能力强，具备规模优势。

2）莱州地区位于古老基底 (胶东隆起) 的一部分，组成岩石主要为坚固的岩浆岩和变质岩, 力学强度高, 具有良好的工程地质特征，开采方便。

3）莱州-招远地区的矿床类型属“蚀变岩型”岩石，相较于滇黔桂和陕甘川金三角地区的资源，当地尽管储量丰富，但主要为沉积岩型（卡林型）金矿为主，所产金矿普遍含砷量较高，分解难度大。

采矿方面，公司着重进行深部、海底机械化及智能化采矿的前沿性、共性技术难题的研发，依托技术的进步和采矿设备的提升来降低采矿过程中的损失率和贫化率，覆盖了凿岩台车远程遥控、远程破碎、智能溜井、电机车无人驾驶、斜坡综合管控等技术。

公司矿山的加权平均贫化率为约7.7%，低于行业平均水平11.4%，平均采矿损失率为约5.6%，低于行业平均水平为5.8%。

选矿方面，采用自主研发的成熟选矿技术和国际知名厂商的进口设备，并结合自身特点对选矿工艺流程进行改造，提高工艺系统技术指标，降低单位产品能耗，选矿回收率平均达到94%以上，实现降本增效。

受益于矿山的地质优势、公司已开发的基础设施、先进的技术及流程以及强大的产能，使得公司开采能力强、平均贫化率和平均采矿损失率低于行业平均水平、选矿回收率高，因此矿山的克金成本具有优势，2017年公司国内矿山的平均现金成本为681.6美元/盎司，低于当年行业平均现金运营成本的715美元/盎司。

3、内生+外延，“十四五”集团规划目标宏大

山东黄金集团“十四五”战略目标规划明确。根据集团公司十四五战略规划，到2025年，自产金产量达到80吨，资源储量达到3300吨以上，目标利润总额达到80亿元至100亿元。

上司公司计划通过在产矿山扩产，整合资源，全球并购等多种方式并举，增加产量约35吨，助力集团实现80吨总产量目标。

展望到2035年末，集团规划自产金产量达到155吨，利润总额达到200亿元，进入世界同行业前三强。

3.1 国内挖潜、注入，并购整合，持续增产

3.1.1 国内矿山开发持续，莱州打造黄金基地

省内主力矿山为挖潜，省外并购拓展资源。中国十大金矿中有五座金矿位于山东，就资源储量而言，胶东半岛金矿集中了全国 25%的黄金资源储量，其中90%以上又集中分布在招远、莱州地区，预计公司将以省内四座主力金矿为基本盘，整合挖潜，提升产能，同时不断拓展省外布局，扩张资源储备。

根据公司港股招股说明书，三山岛、焦家、新城、玲珑金矿位于胶西北和招远地区。其中三山岛金矿、焦家金矿为国内机械化程度最高的金矿之一，三山岛金矿旗下的新立矿区为国内投产的海下金矿，焦家金矿位于胶北断裂带南部，矿床高度连续，易于开采。新城金矿为中国黄金行业获生态环境部认可为“国家环境友好企业”的金矿。玲珑金矿为中国最古老的金矿之一，为国内少数累计产量达100吨的金矿。

主力矿山矿石处理量上升，未来增长点在于扩产。2018年以来通过一系列的扩产、扩界项目，采选能力持续提高。

从矿石开采量来看，2015至2020年间三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿分别变动0%、67%、16%、25%；矿石处理量分别变动-1%、51%、16%、37%，矿产金产量分别变动-10%、6%、5%、-5%，矿产金产量增速不及矿石处理量增速，反映了入选品位的下降，未来增产或将主要集中于采选规模的提升。

公司国内矿山大多数处于勘探和扩建状态：三山岛矿区扩产扩界项目正在推进，预计采选能力可由8000吨/日提升至15000吨/日；焦家、新城地区主要通过整合当地资源后，集中开发扩建，焦家金矿未来具备翻倍增产潜力；玲珑金矿旗下的东风矿区和玲珑矿区持续开展预计复工复产后，将继续推动扩产扩建工程；蓬莱金矿主导当地资源整合工作，提升生产规模。

莱州半岛规划宏大，旨打造黄金基地。2020年集团公司完成了莱州半岛“黄金基地”建设规划，确定了以“三山岛资源带、焦家资源带、新城资源带”矿权资源为基础，实现资源整合，集约化、规模化经营的战略布局，发挥资源开发利用的整体协同效应，预计2025年完成首期“山东黄金莱州黄金生产基地”建设，2035年全面建成“胶东黄金产业基地”，实现年产黄金100余吨，年工业总产值2000亿元以上的目标。

资源方面，莱州地区位于断裂地质构造带，区位优势显著。胶东地区断裂构造控制了区内金矿床的形成与分布，断裂带地下岩浆运动巨裂，多半伴随有火山爆发，地震，为金矿形成提供了所需的温度环境和物质构造。莱州市位于三山岛断裂带、新城-焦家断裂带、招平断裂带的交界处，在三者的共同作用下，形成了招远-莱州成矿带。其中，新城-焦家断裂带上分布矿产最多，该断裂带控制了新城、焦家、马塘、望儿山等一系列焦家式金矿床。

目前在胶东地区已经发现的金矿矿床约达100处，共有5处特大型金矿矿床，大型8处，中小型85处，小型金矿可达200多处，莱州已探明的黄金储量达2000多吨，位居国内，增产前景广阔，具备成为黄金生产基地的土壤。

资源整合、集中开发为趋势，焦家、新城地区矿权整合顺利。通过将分散矿区矿权整合进行集中开发，可实现矿山资源综合利用，有效控制开发成本，提升资产规模和盈利能力，为打造世界黄金生产基地的必经之路。目前公司在胶东半岛已有明确规划的整合项目主要包括莱州市的焦家金矿、新城金矿以及蓬莱市的蓬莱金矿，其中焦家、新城金矿均位于莱州地区。

2021年山东黄金通过收购莱州章鉴、和集团内旗下的鲁地金矿、地矿来金、莱州鸿昇、天承矿业等子公司，实现了对莱州地区南吕－欣木、朱郭李家矿权等优质资源的整合开发权。

2022年4月公司将上述矿权分别整合至焦家金矿和新城金矿，其中焦家金矿完成了14个矿权的整合，预计生产规模由165万吨/年提高至660万吨/年，新城金矿完成了7个矿权的整合，预计生产规模由41.25万吨/年提高至264万吨/年，此次整合也成为批通过省发改委核准的金矿整合项目。

焦家金矿集中开发规划先行，预计建成后可扩至18.85吨矿产金产能。公司2022年6月发布定增预案，募集资金99亿元，其中73.83亿元用于焦家矿区金矿资源整合开发。

根据焦家矿区整合开发规划，公司将对焦家金矿带现有工程进行统一规划，采用规模化开发、标准化作业开采和集中经营等手段，解决矿山开采点多面广、一矿多开的问题。此外，新建矿区以原焦家金矿采选工业场地为中心，以寺庄工业场地结合原朱郭李家采矿权采选工业场地为中心，各自形成新的采选工业场地，分别服务于整合后矿山北部和南部区域，充分利用现有生产生活设施，减少矿石运输距离，提高资源利用效率，有效控制开发成本。

根据规划，项目建成后预计采矿出矿能力可增长至660万吨/年，达产后年均产浮选金精矿29.01万吨（含金约18.85吨）。

建立合资子公司进一步整合甘肃地区资源。为了拓展新的黄金资源开发基地，山公司拟与甘肃资产管理有限公司共同出资设立甘肃金桥矿业有限公司，其中公司出资2.7亿元，股权占比60%，甘肃资管公司出资1.8亿元，股权占比40%。该子公司为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体。

甘肃为我国产金大省，目前有大型金矿5座，中型金矿12座，从产量来看，2021年甘肃省黄金自产金产量13吨，占全国自产金产量的5%，位于全国第四，黄金资源储量280.6吨，仅次于山东省，位于全国第二。

甘肃省金矿资源集中于甘南、陇南区域，其中2021年甘南地区黄金产量超5吨，陇南市黄金产量为6.28吨，具有较大的整合潜力。2022年7月的甘肃省矿产资源勘查开发新闻发布会中，有关领导也指出，甘肃将通过资源整合、扩能改造，发挥产业聚集和规模效应，提升陇南甘南金矿资源开发水平，公司与甘肃政府共同设立子公司为该规划的重要一步。

目前山东黄金已经成功取得甘肃安家岔金矿详查权，后续资源整合注入可期，未来一方面可助力解决子公司西和中宝矿业的资源接续问题，另一方面也为打造陇南秦岭资源基地助力。

3.1.2 集团资产注入可期，以西岭金矿为主

集团公司资源储量丰富，陆续注入强化实力。根据集团公司和上市公司重组时作出的承诺，重大资产重组完成后，集团公司及其控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的、与山东黄金主业相同或相类似的资产都将注入山东黄金。

2022年11月，山东黄金发布《关于山东黄金集团有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司进一步落实同业竞争相关承诺的公告》，涉及同业竞争资产将于2025年11月10日前优先注入山东黄金，稳妥推进同业竞争的解决，集团公司正在对上述矿权的资源、权证完善等情况进行梳理，积极推动符合条件的矿权转让到上市公司的工作。

从集团的黄金资源来看，主要分布在国内，截至022年6月，集团公司共拥有26处属于境内探矿权，主要分布在山东、福建和青海等省份按备案资源量共计417.59吨，以莱州市西岭金矿为主力资产（探明资源量383吨）。此外，集团还拥有12处位于中国境内的金矿采矿权，探明资源量总计53.82吨，主要分布在山东等地。

西岭金矿为大型单体金矿床，开发潜力大。西岭金矿毗邻三山岛金矿，受胶西北地区三大断裂带之一的三山岛-仓上断裂带控制，该断裂带上金矿资源丰富，山东黄金集团耗时16年进行勘探、研究，投资3.2亿元，于2017年探获备案金属量382.58吨。

西岭矿山的平均品位高达4.52克/吨，主矿体具有规模大、品位高的特点，目前其东北区域仍具备深挖潜力。

3.1.3 控股银泰黄金，双上市平台实现业务协同

控股银泰黄金，实现产业协同和区域协同。2023年1月19日，山东黄金发布公告以协议转让方式收购中国银泰投资有限公司和沈国军持有的合计5.81亿股股份，约占银泰黄金总股本的20.93%，交易价为127.6亿元，该交易近日已通过国资委的批复，交易完成后，银泰黄金的控股股东将变为山东黄金。

银泰黄金共拥有玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿五个子公司。其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，其余皆为金矿矿山。截止至2022年末，银泰黄金拥有资源量金金属量170.45吨，银金属量7154.06吨，铅+锌金属量107.64万吨，资源禀赋充足。

银泰黄金产品主要为合质金、矿产银、铅锌精矿等，2021年银泰黄金实现合质金产量7.21吨，同比增长18%；矿产品银178.37吨，同比增长14.33%。

公司收购银泰黄金后可实现良好的协同效应，产业协同方面，银泰黄金在青海地区的青海大柴旦金矿产出的合质金可就近送往山东黄金集团旗下的冶炼厂冶炼，两者优势互补，在内蒙古地区，银泰黄金旗下的玉龙矿业与山东黄金集团旗下的矿业公司可实现区域铅锌银产业协同发展，降低冶炼成本。

区域协同方面，本次收购后，山东黄金可借助银泰黄金旗下的黑河银泰、吉林板庙子、云南华盛金矿的地理位置优势，实现西南、东北地区的资源从无到有、以点带面的战略布局。

此外，银泰黄金旗下供应链管理有限公司银泰盛鸿地处上海，与山东黄金交易中心、山东黄金所属的山金金控资本管理有限公司以及山东黄金集团旗下的贸易公司可以优势互补，形成区域协同。

公司承诺将逐步解决同业竞争问题，实现双上市公司平台同步发展。

根据公司收购公告，在交易完成后，将采取资产重组、业务调整、委托管理等多种方式实现业务整合，以解决同业竞争和潜在同业竞争事项。

具体来看，公司将通过购买资产、资产转让、资产置换等方式消除部分业务重合的情形；通过资产交易、业务区分等方式实现差异化竞争；通过签署委托协议，将重合部分资产的决策权和管理权转移到另一方。

公司与银泰黄金同业竞争范围可控，产品方面，公司和银泰黄金在产品、销售模式以及产业链所处位置上存在较大差异，银泰黄金的合质金产品本质上属于公司生产的标准金的上游产品，二者差异较大。销售模式和产业链位置方面，公司主要客户为上海黄金交易所，而银泰黄金主要客户为下游黄金冶炼厂，双方客户处于不同的产业链环节。

3.2 海外布局结硕果，贝拉德罗+卡蒂诺贡献增量

3.2.1 贝拉德罗金矿产量增长和成本优化可期

2017年公司收购贝拉德罗金矿股权，与巴里克共同经营，共各按50%比例并表。贝拉德罗金矿地处安第斯山脉东麓的圣胡安省伊格莱西亚县，矿区海拔高度在4000米至4850米之间，是阿根廷最大金矿、南美第二大金矿。根据山东黄金2021年年报，贝拉德罗金矿探明及控制资源量为213.06吨。

贝拉德罗金矿包括Veladero和Argenta两个区域，Veladero地区又由Amable和FiloFederico两个主要矿坑组成，Argenta只有一个矿坑。Amable和Argenta矿坑均已采空并开始回填工作，目前的生产运营仅来自FiloFederico矿坑。

根据巴里克公司年报，贝拉德罗金矿于2005年投产运营，目前已运营17年，随着矿山运营年限增长和矿区深入开采，贝拉德罗金矿储量和金品位出现下降，截至2021年贝拉德罗金矿储量为68.43吨，平均原矿品位为0.77g/t。

产量方面，2018年以来自产金量呈现减少趋势，具体来看，2019年黄金产量相对于2018年有小幅回落，原因在于矿石品位的降低，较高的回收率部分抵消掉了这部分产量下降。2020年黄金产量同比下降18%，原因在于为应对新冠疫情采取的检疫和人员流动影响了采矿作业。2021年黄金产量比上年减少24%，主要是由于第六期浸出池的建设和调试的影响。

据巴里克2021年年报披露，2020年贝拉德罗的FiloFederico矿区开采进入Phase6，2021年二季度Phase6堆浸扩建项目建设成功并投产；此前预计Phase7A浸出场建设项目于11月开工，2022年年中完工；Phase7B阶段将于2022年第四季度开工，后续预计Phase7堆浸垫建成后将高矿石入堆量，且新的爆破孔方法应用带来采选品位提升，从而提高矿产金产量。

巴里克公司在拉美和亚太地区分别拥有普韦布洛别霍金矿和贝拉德罗金矿，根据巴里克对两座金矿山的产量预测，预计未来五年贝拉德罗黄金产量将回升到7.5-8吨之间。

成本方面，近5年受矿石入选品位降低和疫情导致矿石采选量下降的影响，成本有所上升。

2020年克金生产维持成本同比增长18%，主要由于矿区维持资本支出提升，2021年生产维持成本较上年增加14%，分解来看，总销售成本和总现金成本都比上年同期增加了9%，原因是采矿活动成本增加以及与新冠疫情有关的综合管理支出增加。

根据巴里克2021年年报预测，2022年贝拉德罗AISC成本将小幅下降，回落至1270-1350美元/盎司，未来随着2023年输电项目的建设完成，公司将停止运营现场的高成本柴油发电场，能源成本将显著降低。

3.2.2 卡蒂诺金矿资源优质，可研生产成本优势明显

公司2021年完成收购卡蒂诺资源100%股份，其核心资产是位于加纳的3个矿权，分别是位于加纳东北部Bole-Nangodi成矿带的Namdini开发项目和Bolgatanga勘探项目，以及位于加纳西南部Sefwi成矿带的Subranum勘探项目。Namdini矿权采矿租约面积为63平方公里，矿权期限为15年，为目前在建核心项目。

资源量方面，根据卡蒂诺资源2019年发布的Namdini项目可研报告，Namdini项目探明+控制+推断资源量约217.4吨。

储量方面，Namdini项目拥有证实和可信金储量158.6吨，原矿品位为1.13g/t。

产量方面，根据可研报告，预计Namdini项目投产后平均年产黄金8.9吨，投产后第1年的黄金产量为13.09吨，累计总产量规划130.63吨，采选回收率为83%。

成本方面，预计前3年平均生产总维持成本为585美元/盎司，生产期内平均生产总维持成本为895美元/盎司，与目前全球黄金生产总维持生产成本1255美元/盎司相比，具备优势。

Namdini项目建设不断推进，投产未来可期。Namdini项目目前处于投产前期工作。截至2022年三季度，Namdini已经完成了EPCM总承包商的选聘工作和社区搬迁工作，目前正在推进项目施工图设计、设备选型等项目建设的相关工作。

4、加息渐入尾声，央行黄金储备或将是金价需求主力

4.1 加息进入末期，实际利率年内见顶

高利率政策下，美国经济出现下滑迹象。

从制造业端来看，美国ISM制造业PMI指数子2022年6月份以来连续8个月内下降，目前位于枯荣线以下，制造业投资疲软。美国消费者信心指数虽然近期出现反弹，但整体处于10年来低位，反应消费者对未来经济预期仍然较弱。

2022年12月份议息会议对经济预测进一步下调。

美联储在12月份的议息会议中进一步下调了对未来经济增长的预期，将2023年美国GDP增长率预期由原来的1.2%下调至0.5%，考虑到持续的加息对经济带来的压制，同时也上调了失业率预期，此外将核心消费物价指数预测值进一步上调，也反映了美联储承认通胀的顽固，经济下行压力逐步牵制美联储货币的紧缩。

期限利差倒挂暗示衰退，加息渐进尾声。

历史上期限利差倒挂之后通常伴随着经济的衰退。根据统计，期限利差开始倒挂开始距离GDP见底时间平均间隔为1.5年左右。

根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据，美联储通常在利差倒挂后平均7个月内停止加息脚步，平均在11个月后开启降息。本轮利差倒挂从7月份持续至今已经持续了6个月。

据CME“美联储观察”，美联储3月加息25个基点至4.75%-5.00%区间的概率为96.0%，目前市场预计美联储将再加息两次，加息幅度均为25bp，这将把联邦基金利率拉至5.00%-5.25%的区间，整体来看美联储加息已经步入尾声，随着美国经济基本面的下滑，宽松的利率政策预期正逐步提升。

实际利率角度，2023年对金价有利。实际利率作为持有黄金的机会成本，从历史上来看与金价成高度负相关。在“实际利率=名义利率-CPI”的模型下，根据我们的预测，随着加息在23年上半年停止，名义利率也将于上半年见顶，随着美国国内经济下行压力逐步扩大，下半年将呈现趋势性走弱。

此外虽然市场预计23年通CPI中枢将有所回落，但我们认为本轮周期中美国或将处于类滞胀时期，通胀韧性持续存在。我们预计实际利率上半年将震荡，下半年或将进一步下探，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价上行趋势进一步确立。

4.2 海外或将面临类滞胀环境，金价上行才开始

4.2.1 海外通胀下行困难，全球将进入类滞胀

滞胀的成因：货币的超发和供应端矛盾叠加。历史上典型的滞胀时期为美国1970-1980s，其背后的成因一方面来自于前期过度宽松的货币政策对通胀的持续传导，另一方面来自于产能在各类负面冲击之下无法满足需求的增长。

货币政策方面，1960-1970s凯恩斯主义的经济政策的大幅运用，使美国财政赤字逐渐扩大，货币政策持续维持宽松，到1969年底，美国财政赤字经过累计已经出现显著增长，为后续十年的通胀埋下了伏笔。2020年新冠疫情爆发以来，美联储通过大幅增加社会福利支出刺激疫后经济的复苏，财政赤字水平大幅走高，与60年代末历史情况具有类似性。

我们用M2的增速与GDP增速之差来衡量货币的超发，M2与GDP增速之差的拐点分别在67年、71年、75年，对应的通胀的拐点分别位于70年、74年、80年，可以看出在滞胀时期宽松的货币政策对通胀的传导具有强粘性。

2020年3月疫情爆发后，美联储实行无限量QE释放大量流动性，M2与GDP的增速差达到新高，2020年12月才出现拐点，我们认为本轮通胀的持续性有可能超出预期。

产能供应方面，70-80年代爆发了两次石油危机和一次粮食危机，带动各类大宗商品价格整体出现明显的上涨，通胀的回落，通常需要新增资本开支带来新的供给，来抵消需求过剩带来的价格上涨。

在本轮经济周期中，全球正经历碳中和转型期，即便在能源价格大幅上行的背景之下，传统能源的资本开支依然受到影响，此外以铜为代表的上游大宗商品受能耗指标限制、资源日渐匮乏等因素影响也出现资本开支不足的局面。

美国目前薪资增速指数仍处于历史高位，劳动参与率却未能恢复到疫情前的水平。美联储经济学家最近的研究发现，劳动参与率低迷原因可能包括疫情对劳动者健康的影响、人口老龄化、居民劳动意愿降低等，或造成了永久性的劳动力缺口，预计劳动力价格的上涨对抬升通胀也将发挥作用。

类比上世纪70-80s，无论是能源的资本开支不足还是劳动力成本的上升，都反映了在大宗商品供应长期存在紧缺的趋势，若货币政策进入宽松周期，在成本支撑下的大宗商品价格将重回强势，通胀或将再度上行，当前商品的供需矛盾或满足滞胀的形成条件。

4.2.2 复盘70-80S年代，金价强势

滞胀期金价表现：10年间累计涨幅14倍，实际利率大多数处于负区间。滞胀时期的经济表现，若从实际利率角度理解，由于CPI难以回落，同时名义利率受经济走弱的拖累，期间持续难以跑赢通胀，使实际利率始终处于低位甚至负区间。当滞胀来临时黄金同时交易“衰退”和“通胀”，带来金价期间的良好表现，复盘历史，黄金价格在1970-1980年十年期间涨幅达14倍。

滞胀时期由于货币供应过剩带来货币的购买力下降，除了贵金属外，各类其他实物资产价格也持续强势，而美元指数受美元超发和经济增长降速的影响下行，整体期间实物资产大幅跑赢金融资产，此外黄金作为天然货币，承担了主要的保值增值需求，如果不考虑70-80s两次石油危机的极端情况，黄金为涨幅为最明显品种。

4.3 货币历史性超发，央行购金成为主力

央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书。央行的黄金储备为国家外汇资产构成的重要部分，主要作用在于稳定本国货币币值和货币信用，综合央行黄金储备的发展来看，全球央行黄金储备上升的周期内，金价将存在持续的上涨。2008年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的外债资产风险性，央行进入净购买黄金的时代。

疫情后主要央行大幅扩表，驱动各国央行增储黄金。2020年以来，为刺激疫后经济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2021年相较于2019年，美联储资产增长108.99%，欧洲央行总资产增长66.75%，央行发行的货币代表国家信用，如果缺少相应的实物资产背书，有可能引起货币信用危机。

历史来看，每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度下降，原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度。全球主要经济体央行2020年以来黄金储备占央行总资产的比例呈现下降趋势，尽管2022年央行购金大幅增长，但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置，预计未来各国央行有望增加黄金储备，增补信用。

央行购金行为2022年超预期。随着美联储进入加息周期中，各国持有的美债资产不断贬值，2022年全球央行开始不断减持美债，转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定。

根据的数据显示，2022年全球央行购入黄金数量同比大幅增长152.31%，创下历史新高。2022年 2月份以来，comex黄金和白银库存累计分别下降了32%、17%，央行购金已在持续进行，未来黄金作为最重要的保值增值资产，预计将成为黄金购买的主力。

5、盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

1）自产金业务：

价格方面，考虑到美国经济衰退预期下美联储加息周期进入末端，且后续随着美国经济步入衰退，利率进入降息周期，将进一步刺激金价上行，我们假设2023-2024年黄金均价分别为410元/克、420元/克。

产量方面，2022年公司预计将完成年初39.27吨的产量规划；2021年由于山东省安全检查，玲珑金矿停产，目前国内玲珑金矿采矿权正在办理中，预计2023年内有望恢复生产，贡献增量，2021年公司收购天承矿业，旗下马塘矿区已整合焦家金矿，故2022年产量相比于2020年有所增加，我们假设其余各矿山未来的2年的产量与2020年（矿山正常生产年份）相比基本稳定。预计2022-2024年自产金产量分别为39.3吨/42.1吨/43.6吨。

成本方面，受金矿入选品位的下降、原材料成本增加、安全管理费用支出增加等因素影响，预计公司自产金成本中枢后续每年小幅抬升，我们预计2022-2024年公司自产金平均生产运营成本分别为178元/克、179元/克、182元/克。

我们预计2022-2024年公司自产金营业收入为154.06/172.61/183.12亿元，考虑到金价上行幅度大于成本上行幅度，公司自产金业务毛利率预计未来三年逐步提升，毛利率分别为49.23%/56.32%/56.63%。

2）冶炼及精炼业务：考虑到公司冶炼金产能逐步恢复，受益于宏观经济的复苏，假设2022-2024的年冶炼金产量分别为80/115/120吨，毛利率维持在0.30%，外购小金条业务产量分别为20/20/20吨，毛利率维持在0.15%，对利润形成一定贡献。

综上所述，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为546.1/726.1/771.1亿元，分别同比增长60.91%/32.97%/6.20%，预计2022-2024年归母净利润分别为12.82/21.47/25.52亿元，分别同比增长761.86%/67.51%/18.86%。

5.2 估值分析

选择主营业务同样为黄金开采和冶炼的公司四家A股上市公司和一家港股上市公司作为可比公司，包括中金黄金、银泰黄金、湖南黄金、赤峰黄金和招金矿业。

以2023年3月15日股价为基准，2022-2023年可比公司平均PE分别为37倍和26倍，山东黄金PE为72和43倍；2022-2023年可比公司PB分别为2.77和2.44倍，山东黄金PB为2.96和2.79倍。

PB估值适用于资产依赖型企业，黄金企业盈利的增加主要依靠金价的上涨和自由资源带来的产能扩张，作为偏重资产的行业，选用PB进行估值分析具备一定合理性。

公司作为行业黄金行业龙头，保有国内山东地区优质稀缺的金矿资源，资源储量位于行业前列，综合考虑，公司PB估值处于合理范围。

未来随着焦家金矿的整合开发、三山岛地区深度挖潜，莱州黄金基地规划预计将逐步落地，海外卡蒂诺项目未来投产可期，都将进一步贡献产能增量，公司业绩将充分受益于金价上行，具备良好的成长性。

5.3 报告总结

联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计2022-2024年归母净利润分别为12.82/21.47/25.52亿元，EPS分别为0.29/0.48/0.57元；对应2023年3月15日收盘价的PE分别为72/43/36倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量。

6、风险提示

1)产品价格波动风险：自产金是公司的主要产品，黄金价格波动给公司经营效益带来较大不确定性，黄金价格下跌将大幅影响公司利润。

2)同业安全事故风险：安全事故导致公司减产甚至停产，会对公司生产、经营及公司声誉造成较大影响。

3)公司产能释放不及预期：公司目前募资整合矿权，存在进度不及预期的风险。

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